Das DuPont-Schema zur Analyse der
Eigenkapitalrendite
Einleitung
Die Eigenkapitalrentabilität (return on equity = ROE) ist eine gebräuchliche Kennzahl, um die Effektivität (Wirksamkeit) des Managements zu messen, Wert resp. Ertrag für die Eigentümer (Aktionäre) zu generieren.
Die Eigenkapitalrentabilität, im Folgenden auch ROE genannt, wird
berechnet, indem der Reingewinn ins Verhältnis zum Eigenkapital
gesetzt wird. Obwohl die Kennzahl selber ein nützliches Werkzeug
darstellt, die Management-Effektivität gegenüber
Branchen-Konkurrenten oder über die Zeit zu messen, sagt sie für
sich gesehen jedoch nichts aus über die Gründe einer bestimmten
Entwicklung.
Somit ist es wichtig, die Treiber des ROEs zu identifizieren und zu analysieren, um ein genaueres Bild der aktuellen Stärken und Schwächen eines Unternehmens zu erhalten und daraus Schlüsse für die Zukunft abzuleiten.
Die drei primären Treiber/Einflussfaktoren des ROE sind Umsatz, (Gewinn-)Marge und Verschuldungsgrad. Das DuPont-Schema adressiert dies, indem es den ROE entsprechend hinunterbricht und es so dem Investor ermöglicht zu analysieren, ob das Management wirklich effektiv wirtschaftet
Die Eigenkapitalrentabilität
Die Eigenkapitalrentabilität misst die Höhe des den
Aktionären zukommenden Ertrages im Verhältnis zu deren Investition
in die Firma. In anderen Worten: sie misst die Effizienz der Firma
bezüglich dem Generieren von Profiten für die Aktionäre, indem es
das von den Aktionären bereitgestellte Kapital nützt. Profit
umfasst alle Arten von Auszahlungen an Aktionäre (Dividenden,
Kapitalrückzahlungen etc.) und einbehaltene Gewinne.
ROE = Reingewinn / Eigenkapital
Es gibt verschiedene Arten, den ROE zu berechnen. Als Nenner des
Bruches, das gesamte Eigenkapital (EK), kann einfach das
Eigenkapital am Ende der Rechnungsperiode (also zum letzten
Bilanzstichtag) genommen werden. Als Alternative kann der
Durchschnitt des EK verwendet werden, welcher durch Mittelung aus
Stand zu Beginn und am Ende der Periode gebildet wird. Diese
Methode ist etwas akkurater, da sich der Einkommensstrom ja auch
über eine bestimmte Zeitperiode (nämlich von Beginn bis Ende der
Rechnungsperiode) erstreckt.
Der Investor wird den aktuellen ROE eines Unternehmens gegenüber
Branchenkonkurrenten und spezifischen Benchmarks, aber auch Trends
und historische Entwicklungen des Unternehmens selbst analysieren.
Ein steigender ROE signalisiert, dass die Firma mehr Gewinn aus
ihren Aktiven generiert und somit ihr Kapital gegenüber früher
effizienter nutzt. Ebenso kann ein über dem Branchenschnitt
liegender ROE ein effektiveres Wirtschaften als die Konkurrenz
signalisieren. Vereinfacht kann gesagt werden, ein höherer ROE ist
ein positives Zeichen. Allerdings kann die einfache Betrachtung
des ROE ein unvollständiges, ja manchmal sogar verfälschtes Bild
der Situation zeichnen.
Die DuPont-Formel
Hier spielt nun die
DuPont-Formel, die den ROE in drei klare Elemente hinunterbricht:
Profitabilität, Effizienz und Verschuldung (Leverage). Analog kann
der ROE folgendermassen definiert werden.
ROE = Gewinnmarge x Vermögensumschlag x Eigenkapital-Hebel
oder etwas „ausformulierter“:
ROE = (Reingewinn/Umsatz) x (Umsatz/Aktiven) x
(Aktiven/Eigenkapital)
Die Formel erlaubt es also, die einzelnen Treiber der
Eigenkapitalrendite genauer zu identifizieren. Sie sehen, dass
eine Firma z.B. ihren ROE steigern kann, indem sie ihr
Eigenkapital vermindert (und ev. gleichzeitig mehr Fremdkapital
aufnimmt) und so den Hebel (Leverage) erhöht. Aber natürlich ist
eine Erhöhung des ROE über höhere Verkäufe oder Margen
vorzuziehen. Schliesslich ist die Erhöhung des finanziellen Hebels
kein wirklicher Erfolg des Unternehmens am Markt und kann die
finanzielle Stabilität gefährden.
Die Gewinnmarge
Die Gewinnmarge wird berechnet, indem der Reingewinn durch den
Umsatz dividiert wird. Sie zeigt den Gewinn, den eine Firma pro
Franken Umsatz erwirtschaftet, nach Kosten für Produktion und
Verkauf, Verwaltung, Zinsdienst und Steuern. Diese Marge ist eine
andere Form der Darstellung ihrer Preispolitik resp. ihrer
Preisdurchsetzungsmacht (siehe auch Benjamin Graham resp. Warren
Buffett).
Das Ziel ist natürlich den Preis so zu setzen, dass der Umsatz,
definiert als Preis x Volumen, so hoch wie möglich ist. Dies hängt
von verschiedenen Schlüssel-Faktoren ab. Einerseits natürlich von
der Art der Branche/Konkurrenz. Branchen mit hoher, kompetitiver
Konkurrenz und Produkten, die nur sehr kleine
Differenzierungsmöglichkeiten zulassen, sind gekennzeichnet von
kleinen Margen. Beispiele sind Produkte des täglichen Bedarfes.
Ebenso werden Firmen in Branchen mit niederen Eintrittsbarrieren
für neue Wettbewerber sich mit schnell erodierenden Margen
konfrontiert sehen. Als Beispiel dient die Elektronikindustrie, in
der Billiganbieter, die mit hohen Volumenzahlen operieren, die
Preise der Produkte (bsp. Fernseher) erodieren lassen.
Im Gegensatz schaffen es Firmen, die ein einmaliges,
hochspezialisiertes Produkt anbieten, höhere Margen am Markt
durchzusetzen. Die Spezialisierung des Produktes, in dessen
Entwicklung viel Entwicklungs-Know-How investiert wurde, welches
auch durch entsprechende Patente abgesichert werden konnte, legt
die Eintrittsbarrieren für mögliche Konkurrenten hoch.
Produktqualität, Funktionalität und Innovation stehen bei diesen
Firmen im Vordergrund. Der Preis solcher Produkte wird vor allem
über die generelle Preiselastizität begrenzt, d.h. der
Abhängigkeit der Konsumenten/Käufer von einem bestimmten Produkt.
Die Investment-Legende Warren Buffett spricht von
Preisdurchsetzungsmacht. Er investiert möglichst in solche
Unternehmen, die sich durch spezialisierte Produkte hoher Qualität
mit hohen Eintrittsbarrieren für die Konkurrenz auszeichnen und
deren Produkte die Konsumenten lieben resp. zu denen sie möglichst
keine Alternative haben, also eine geringe Preiselastizität
gegeben ist.
Vermögensumschlag
Der Vermögensumschlag wird berechnet indem der Umsatz aller
verkauften Güter durch das Gesamtvermögen dividiert wird. Die
Kennzahl ist ein Indikator dafür, wie effizient das Management in
der Lage ist, aus den vorhandenen Aktiven (Anlagen, Maschinen,
Patente, Rechte etc.) Verkäufe zu generieren. Wie wir gesehen
haben, spielt das Volumen bei Unternehmen mit hohen Margen nicht
so eine wichtige Rolle wie für Firmen, die mit niedrigeren Margen
operieren. Kann eine Low-Margin Unternehmung nicht genügend
Volumen resp. Umsatz aus ihren Aktiven generieren, so kann sie
schnell in Schwierigkeiten geraten. Diese Unternehmen haben oft
nur die Möglichkeit über den Preis zu reagieren, was einen
Teufelskreis auslösen kann (sowohl für ein einzelnes Unternehmen,
wie auch für eine ganze Branche). Wiederum dient das Beispiel aus
der Elektronik-Industrie (v.a. Unterhaltungselektronik) als
Beispiel, die sich über immer tiefere Preise selbst zerfleischt.
Eigenkapital-Hebel (equity
multiplier)
Die dritte Komponente der DuPont-Formel für die
Eigenkapitalrendite ist der Eigenkapital-Hebel. Dieser wird
berechnet indem das Gesamtvermögen durch das Eigenkapital
dividiert wird. Diese Grösse misst also die Verschuldung eines
Unternehmens beziehungsweise den finanziellen Hebel auf das
Eigenkapital.
Je höher der Wert, desto grösser die Verschuldung im Verhältnis
zum Eigenkapital. Eine höhere Verschuldung erlaubt es einer
Unternehmung, den ROE zu steigern. Der Reingewinn wird mit einem
kleineren Eigenkapital erwirtschaftet. Dies wird erkauft mit einer
schwächeren Bonität und kann bei übermässigem Hebel und schlechtem
Geschäftsgang schneller in eine Überschuldungssituation führen.
Analyse der DuPont-Formel
Tabelle 1 zeigt die Berechnungen für die DuPont-Analyse basierend auf fiktiven Abschlusszahlen eines Unternehmens.
| Erfolgsrechnung vom 1.1. bis 31.12. | 2011 | 2010 |
|---|---|---|
| (in Millionen CHF, aussgenommen Aktienkennzahlen) | ||
| Umsatz | 1'000.00 | 800.00 |
| |
||
| Herstellkosten der verkauften Güter | 500.00 | 400.00 |
| |
||
| Bruttogewinn | 500.00 | 400.00 |
| Betriebsaufwand | ||
| Verkaufsaufwand | 120.00 | 100.00 |
| Allgemeine Verwaltungskosten | 40.00 | 30.00 |
| Forschung und Entwicklung | 70.00 | 50.00 |
| Abschreibungen | 50.00 | 50.00 |
| Amortisationen | 40.00 | 30.00 |
| Total Betriebsaufwand | 320.00 | 260.00 |
| Betriebsgewinn | 180.00 | 140.00 |
| Uebriges Einkommen (Aufwand) | ||
| Zinserfolg | (100.00) | (90.00) |
| Nicht-betrieblicher Erfolg | 30.00 | 30.00 |
| Zinserfolg | 25.00 | 25.00 |
| Uebriger Erfolg | ||
| Gewinn vor Steuern | 135.00 | 105.00 |
| Steuern | 47.25 | 36.75 |
| Gewinn nach Steuern | 87.75 | 68.25 |
| |
||
| Ausserordentlicher Gewinn (Verlust) | 15.00 | — |
| Gewinn (Verlust) auf nicht weitergeführtem Geschäft | (25.00) | 10.00 |
| Nicht wiederkehrende Effekte | 10.00 | (10.00) |
| Kumulativer Effekt aus Aenderung der Bilanzierungsstandards | (5.00) | (5.00) |
| |
||
| Reingewinn | 82.75 | 63.25 |
| |
||
| Anteile Minderheitsaktionäre | (10.00) | (5.00) |
| Reingewinn zur Verteilung an Aktionäre | 72.75 | 58.25 |
| Ausgegebene Aktien per Ende Jahr | 9'500'000 | 10'000'000 |
| |
||
| Gewinn pro Aktie - Unverwässert | 7.66 | 5.83 |
| Gewinn pro Aktie - Verwässsert | 6.88 | 5.58 |
| |
||
| Dividende pro Aktie | 1.50 | 1.40 |
| |
||
| Gewinnverwendung | ||
| Bilanzgewinn per 1.1. | 54.25 | 10.00 |
| Reingewinn zur Verteilung an Aktionäre | 72.75 | 58.25 |
| Dividende | 14.25 | 14.00 |
| Bilanzgewinn per 31.12. | 112.75 | 54.25 |
Tabelle 2 zeigt die Berechnungen der einzelnen Kennzahlen nach DuPont zur Analyse der Eigenkapitalrentabilität.
| Jahr
2012 |
||
|---|---|---|
| Netto-Profit-Marge | = | Reingewinn ÷ Umsatz |
| = | 82.75 ÷ 1'000 = 8.275% | |
| Vermögensumschlag | = | Umsatz ÷ Aktiven |
| = | 1,000 ÷ 1'485 = 0.673 | |
| Eigenkapital-Hebel | = | Aktiven ÷ Eigenkapital |
| = | $1,485 ÷ $418 = 3.553 | |
| ROE | = | Netto-Profit-Marge × Vermögensumschlag × Eigenkapitalhebel |
| = | 0.08275 × 0.673 × 3.553 = 19.8% | |
| Jahr
2011 |
||
|---|---|---|
| Netto-Profit-Marge | = | Reingewinn ÷ Umsatz |
| = | $63.25 ÷ $800 = 7.906% | |
| Vermögensumschlag | = | Umsatz ÷ Aktiven |
| = | $800 ÷ $1,297 = 0.617 | |
| Eigenkapital-Hebel | = | Aktiven ÷ Eigenkapital |
| = | $1,297 ÷ $290 = 4.472 | |
| ROE | = | Netto-Profit-Marge × Vermögensumschlag × Eigenkapitalhebel |
| = | 0.07906 × 0.617 × 4.472 = 21.8% | |
Aus Gründen der
Einfachheit wird der ROE berechnet auf Basis des Endjahrestandes
des Eigenkapitals. Sie sehen, dass der ROE in diesem Beispiel von
21.8% in 2011 auf 19.8% in 2012 gefallen ist. Auf den ersten Blick
könnte man dies als Signal verstehen, dass es der Firma resp. dem
Management nicht mehr gelungen ist, dass Kapital der Besitzer
gleich effizient einzusetzen. In 2011 generierte die Firma CHF
0.218 Gewinn pro Franken Eigenkapital, in 2012 nur noch CHF 0.198
pro Franken Eigenkapital. Mit Hilfe der DuPont-Formel erhalten wir
jedoch ein klareres Bild.
Indem wir den ROE in seine Bestandteile zerlegen, sehen wir, dass
die Gewinnmarge von 7.9% in 2010 auf 8.3% in 2012 angestiegen ist.
Die Unternehmung steigerte auch ihren Vermögensumschlag von 0.62
in 2011 auf 0.67 in 2012. Der wahre Grund für die Abnahme der
Eigenkapitalrentabilität ist der massive Schuldenabbau
(Deleveraging) der Firma, welcher sich in einer Abnahme des
Eigenkapital-Hebels von 4.47 in 2011 auf 3.55 in 2012
niederschlägt. Somit zeigen die Zahlen, dass es der Firma gelungen
ist, in 2012 höhere Margen zu generieren resp. durchzusetzen und
gleichzeitig den Umsatz pro Franken Vermögen zu steigern.
Das Management resp. die Firma hat also tatsächlich effizienter
gewirtschaftet als im Vorjahr. Die Abnahme der
Eigenkapitalrentabilität ist einzig und allein auf die Stärkung
der Bilanz durch Abbau von Schulden zurückzuführen.
Die Analyse absoluter Zahlen einer Firma und deren Entwicklung
über die Zeit ist ein wichtiges Feld der Bilanzanalyse. Aber es
ist schwierig, eine abschliessende Beurteilung der
Leistungsfähigkeit der Firma vorzunehmen, ohne diese mit
Industrie-Normen oder einem Mitbewerber zu vergleichen. Um zu
zeigen, wie eine solche Vergleichsanalyse vorgenommen wird,
verwenden wir reale Zahlen von Apple und Hewlett-Packard (HP) aus
dem Jahre 2011.
Um zu zeigen, wie eine solche Vergleichsanalyse vorgenommen wird,
verwenden wir reale Zahlen von Apple und Hewlett-Packard (HP) aus
dem Jahre 2011.
Vergleichsanalyse von Apple und Hewlett-Packard
Haben wir im fiktiven Beispiel oben ein einzelnes Unternehmen über die Zeit analysiert, so wollen wir nun anhand realer Zahlen aus dem Jahre 2011 einen Vergleich zweier Unternehmen einer Branche, nämlich Apple und Hewlett-Packard, vornehmen. In Tabelle 3 wurden die DuPont-Kennzahlen für beide Unternehmen berechnet. Sie zeigen signifikante Unterschiede zwischen den beiden Unternehmen auf. Apples ROE ist 41.7%, während HPs ROE nur 17.9% beträgt. In 2011 betrug der Mittelwert (Median) der Computer Hardware Industrie 10.7%. Dies zeigt, dass HP eine starke Eigenkapitalrendite im Vergleich zur Branche aufweist, Apples EK-Rendite jedoch noch viel höher liegt. Eine vertiefte Analyse der DuPont-Komponenten bringt die Gründe ans Licht.
| In Mio. Dollar, basierend auf Daten der Bilanz/Erfolgsrechnung 2011 | ||
| Apple Inc. (AAPL) | ||
| Netto-Profit-Marge |
= | Reingewinn ÷ Umsatz |
| = | $25,922 ÷ $108,249 = 23.947% | |
| Vermögensumschlag |
= | Umsatz ÷ Aktiven |
| = | $108,249 ÷ $95,777 = 1.130 | |
| Eigenkapital-Hebel |
= | Aktiven ÷ Eigenkapital |
| = | $95,777 ÷ $62,203 = 1.540 | |
| ROE |
= | Netto-Profit-Marge × Vermögensumschlag × Eigenkapitalhebel |
| = | 0.23947 × 1.130 × 1.540 = 41.7% | |
| Hewlett-Packard Co. (HPQ) | ||
| Netto-Profit-Marge |
= | Reingewinn ÷ Umsatz |
| = | $7,074 ÷ $127,245 = 5.559% | |
| Vermögensumschlag |
= | Umsatz ÷ Aktiven |
| = | $127,245 ÷ $127,010 = 1.002 | |
| Eigenkapital-Hebel |
= | Aktiven ÷ Eigenkapital |
| = | $127,010 ÷ $39,537 = 3.212 | |
| ROE | = | Netto-Profit-Marge × Vermögensumschlag × Eigenkapitalhebel |
| = | 0.05559 × 1.002 × 3.212 = 17.9% | |